简介

日本央行在2024年3月18日至19日的货币政策决策会议上决定审查货币政策框架：

• 取消负利率政策
• 取消长短利率操作（Yield Curve Control：YCC）
• 终止购买风险资产
• 终止有关基础货币余额的超调型承诺等。
• 决定了追加加息和减少长期国债购买的计划

这是日本央行在2007年2月加息7次以来货币政策正在迎来转折点。

在上述决定中，关于风险资产的购买，

①ETF（指数挂钩上市投资信托受益权）和J-REIT（房地产投资公司投资单位）将停止新的购买；

②CP（商业票据）等和公司债券等将逐步减少购买金额，并在一年后停止购买。

在风险资产中，ETF和J-REIT与国债等不同，是没有赎回期限的资产，因此只要不通过出售等方式处置，就会继续留在日本银行的资产负债表上。特别是ETF，由于日本银行持有的巨额余额，围绕其处置方法（退出战略），有识之士发表了各种各样的提案。

日本央行持有的ETF的处置是大规模货币宽松退出战略的一种手段，很难将其与退出战略的其他要素分开考虑。

日本央行购买ETF的经过和现状

ETF是投资信托的一种，但与一般投资信托的一大区别是在金融工具交易所上市。另外，ETF还具有在市场开放期间，可以根据变动的交易价格实时买卖，购买时的手续费和持有期间的手续费（信托报酬）便宜的特征。另外，ETF即使是不到1万日元的小额也可以购买，利用NISA（小额投资免税制度）购买的个人投资者也很多。

本章将确认ETF购买的意义、日本央行引入ETF购买的经过、购买余额限额（年度购买步调金额）、购买金额和持有余额在购买结束之前的变化。

购买ETF的意义

首先，简单确认一下日本央行当初为何买入ETF。

日本央行在需要推进货币宽松政策时，会降低政策利率（名义短期利率）。但是，其政策利率通常存在零利率限制（政策利率不能为负）的障碍。所谓的“非传统货币政策”是在需要进一步放松货币政策的困难时期采取的不寻常政策，即使政策利率接近零%，政策利率也无法进一步降低。

购买ETF是一种“非传统货币政策”，日本央行通过大量购买ETF等风险资产，鼓励降低由价格波动风险决定的风险溢价，旨在进一步降低整体利率水平。

购买ETF是“风险所需的代价，称为溢价，但它会过度扩大，并防止投资者的风险承担态度变得极其谨慎”，并表示“通过抑制风险溢价，它有助于支持资本投资或个人消费，以防止金融市场的不稳定走势恶化企业和家庭的信心。

购买ETF的介绍

在“全面货币宽松政策”下设立“资产购买基金等”

鉴于短期利率下降空间有限，为了促进长期市场利率下降和各种风险溢价的缩小，时任日本央行行长认为在日本央行的资产负债表上临时设立“资产购买等基金”，购买各种金融资产等是适当的。

购买金融资产以促进风险溢价的缩小是一项非常罕见的措施。事实上，迄今为止，虽然有香港金融管理局在亚洲金融危机期间购买个别股票以应对危机的案例，但据信没有海外发达国家央行购买股票或ETF的案例。拟购买的资产将在货币政策决策会议上从溢出效应和购买的公平性的角度进行讨论。其优点是可以期待对整个市场的波及。ETF的买入余额限额最初约为0.45万亿日元，此后逐步增加。

量·质的金融缓和

“无论是从数量上还是从质量上来看，我们都将实施与以往完全不同的货币宽松政策”，“在质量上，除了将购买长期国债的平均剩余期限延长至之前的两倍以上，推动更长的利率外，还将增加ETF持有余额以将加强对资产价格溢价的推动，例如将其提高一倍以上”。购买ETF是货币宽松的政策工具之一，也被称为异次元，是“目前可以采取的所有工具”之一。

ETF购买和持有的推移

买入额的推移

从2013年1月到2021年5月，日本央行每月都会购买ETF。虽然由于市场状况和采购政策的变化，采购量并不固定，但大致以2017年为峰值呈下降趋势，但自2020年3月以来，为应对新型冠状病毒疫情的影响，实施了临时措施并再次扩大。自2021年6月冠状病毒大流行平息以来，不进行ETF购买的月份变得更加明显，2023年进行的ETF购买是近10年来最少的3次。

持有份额的推移

随着买入额的扩大，日本央行持有的ETF余额持续增加（表2）。截至2023财年末，日本央行持有的ETF账面价值为37.2万亿日元（市值74.5万亿日元），特别是在近期股市上涨的背景下，账面价值与市值之间的差额（隐含收益）正在增加。此外，日本央行还获得了相当于股票股息的ETF运营利润（股息），2023财年的股息为1.2万亿日元。

如何处置日本央行持有的ETF（退出策略）

处置ETF的必要性

在讨论ETF的处置方法之前，先确认一下为什么需要处置ETF。购买ETF等风险资产的副作用可能包括①对市场机制的影响，②对公司治理的影响，③对日本央行财务的影响。

①关于对市场机制的影响，买入ETF等风险性资产可能会造成资源配置的扭曲。例如，当日本银行购买与TOPIX等挂钩的ETF时，无论公司业绩如何，资金都更容易流入指数成分股，从而存在市场价格发现功能丧失的风险。

②关于对公司治理的影响，有人指出，由于日本央行不直接行使投票权，“沉默的股东”数量增加，削弱了股东对管理的控制作用。

③关于对日本央行财务的影响，如果日本央行财务在股价下跌期间恶化，日本央行向政府支付的国库款项可能会减少，给日本央行带来负担。人们担心这会阻碍适当的货币政策的实施。

因此，持有ETF的副作用是不容忽视的，因此认为通过某种方法处理是可取的37。然而，有人指出，ETF的处置存在各种问题。例如，木内登英（野村综合研究所执行经济学家，前日本央行政策委员会审议委员）说：“由于已经大幅推进了大量ETF的购买，日本央行在不受任何打击的情况下，可以说毫发无损地推进ETF退出战略，已经是不可想象的了。”此外，白井小百合（庆应义塾大学教授、前日本央行政策委员会审议委员）表示，日本央行“完全看不到退出的情景”，理由是ETF“只要不卖出（自然余额）就不能减少。卖出的话就会成为股价下行的材料，只能继续持有”。

日本央行的观点

日本央行在《指数挂钩上市投资信托受益权等基本指南》40中明确规定，在处置ETF时，应考虑市场等情况，以适当的对价进行处置，②日本央行应尽量避免损失，③尽量避免对市场等造成破坏性影响。

关于①中的“适当补偿”，植田总裁于2023年5月10日在参议院财务委员会上表示，“我们认为处置价格将取决于市场价值”。但他表示，现在提及具体处置方法还为时过早41。

ETF的处置方法目前尚未确定，但在货币政策决策会议（2024年4月25日至26日举行）上，“在考虑ETF的处理时，处置方法是确定的。”需要考虑对股市功能的影响以及对市场影响的大小。因此，虽然没有简单的解决方案，但即使需要很长时间，也应该将余额降至零。”

另外，虽然不是日本银行的正式见解，但据报道，日本银行和政府正在讨论将日本银行持有的ETF分配金用于扩充“债券交易损失准备金”，以应对与国债交易等相关的损失。

日本国会动向及政府观点

关于ETF的处置方法（活用方法），以议员立法的动向为首，在国会审议中也进行了活跃的讨论。

一方面，政府表示，ETF的处置方法应由日本央行考虑。内阁府特别担当大臣（财务）铃木俊一于2023年6月7日在众议院财政金融委员会上表示：“日本央行持有的ETF是日本央行实现物价稳定的目标。”我们认识到，它是作为货币政策的一部分而持有的。”这是日本央行应作为货币政策的一部分考虑的事项，从尊重日本央行独立性的角度来看，政府不应发表评论”。

另外，铃木大臣在采访中表示：“日本银行有独立性（持有的ETF）将来怎么做，比如怎么释放这些，都必须交给日本银行。政府内部必须避免关于是否使用日本银行ETF的讨论。”。

此外，关于上述关于将ETF分配用于“债券交易损失准备金”的提议的报道，铃木大臣总体上表示，“日本央行将按照法律规定的程序记录准备金。”“如果日本央行要求改变其记录方法，我们将考虑其必要性和适当性”，并补充说，“ETF的未来处置以及未来处置的处理，包括我刚才提到的各种记录方法的改变，我们希望政府在这个时候不考虑。”

学者观点

有识之士就日本银行持有的ETF的处置方法提出了各种各样的建议。市场人士的共识是，如果日本央行将持有的巨额ETF一次性在市场上出售，对股价的负面影响不可避免，因此需要采取一些措施，并在此基础上提出了具体的处置方法。提案内容分为三类：①长期小额市场出售，②转让给公共机构，③转让给国民。介绍各自的提案内容。另外，与②③相关的主要提案总结在卷末附表中。

长期小额市场抛售

木内登英表示，对于日本央行持有的ETF，一种选择是以相当缓慢的速度进行出售，以避免对股市产生负面影响。日本银行从2016年4月开始，以每年约3000亿日元的规模出售过去作为金融系统稳定政策的一环而购买的银行股份50。但是，他表示，假设ETF也以每年3000亿日元左右的规模出售，出售完成需要100年以上，这不是现实的处置方法。

转让给公共机构

也有有识之士建议将日本银行持有的ETF转让给公共机构。例如，平山贤一（东京海上资产管理咨询首席策略师）、涩泽健（涩泽公司社长）、PHP总研、井出真吾（日本基础研究所首席股票策略师），要么新设公共基金，要么成立养老金公积金管理运用独立行政法人（Government Pension Investment Fund：我们建议利用GPIF）等现有框架，建立接盘机构并转让ETF。

这些提案大致有一个共同点，那就是：①不设想在转让后立即在市场上出售ETF；②实施将从ETF获得的收入（包括收益和转换为个股时的股息等）返还给公众。

此外，区别还包括转让方是新组织还是现有组织，或者购买ETF的融资方式是永续债还是以再融资为前提的财政投融资特别会计国债（即“财政投资债”）。

在将ETF转让给公共机构时，有必要研究购买ETF的可行财源筹措方法，在股价下跌的情况下，转让方机构可能会出现隐含损失等财务恶化的担忧。

转让给全体国民

这些提案但大致的共同点是：①利用日本银行持有的ETF产生的收益，对国民购买和持有ETF给予某种激励；②（作为回报）引入限制和抑制立即出售的机制。

另外，不同点除了是只有有意愿的人才能购买的方式，还是转让给符合条件的国民的方式之外，还有转让价格是折扣价还是无偿的。在向国民转让ETF时，存在对股价的负面影响、贫富差距扩大的担忧、在商品设计上下功夫的必要性等课题。

关于第一点，如果转让给国民的ETF在短时间内在市场上被抛售，就会出现一齐抛售，有可能导致股价暴跌。从避免股价下跌等对市场的负面影响的观点出发，除了设定5年内不能出售ETF等销售限制的方案外，还可以列举效仿HKMA的事例（后述II-5），向继续持有的人追加一定数量（奖金）的方案。关于第二点，如果将ETF转让给国民，预计将有助于国民的资产形成，而如果有偿转让ETF，由于存在无力投资的国民，人们担心可能会扩大经济差距。关于第三点，即使可以折价购买ETF，股价波动的风险仍然存在，因此是否会成为国民喜欢购买的商品尚不清楚。为了提高ETF对公众的吸引力，提高对日本经济增长的预期也很重要。

香港金融管理局的案例

作为相当于央行的机构处置买入的风险性资产的成功案例，香港的案例经常被提及。其概要如下。

1998年8月，为了对抗同时抛售港元和抛售港股的投机者，HKMA大量买入了构成国内股票指数恒生指数（Hang Seng Index：HSI）的个股及HSI期货。HKMA在同年8月14日至28日的10个工作日进行了买入，买入规模约为1180亿港元（以1998年8月的汇率计算，约为152亿美元）。金管局将于1999年秋季开始购买他们开始出售大量持有的股票，并在大约三年内成功出售了大部分股票。

作为持有股票的处置方式，采用了以持有股票组成ETF“追踪基金（TraHK）”，以折扣价出售给个人投资者和机构投资者的方案。此外，为了防止ETF购买者立即抛售导致市场陷入混乱，还为个人投资者准备了一项名为“特许权使用费奖金”的优惠。其机制是：

①连续持有1年的个人投资者每20个单位追加分配1个单位作为奖金；

②连续持有2年的个人投资者每15个单位追加分配1个单位作为奖金。

此外，还实施了tap facility.（面向机构投资者）获取制度，ETF以日内平均价格向报名的机构投资者出售。在上涨行情的情况下，由于收盘价高于日内平均价格，因此会产生对水龙头设施的需求。相反，在下跌行情的情况下，由于收盘价低于日内平均价格，因此不会产生对丝锥设施的需求。

香港通过ETF组成出售股票的行动顺利结束，没有对金融市场造成重大动荡。日本和香港的情况有很多不同之处，例如日本央行持有的ETF规模非常大，但也有人认为有很多方面可以参考，例如鼓励长期持有的激励措施。

结论

日本央行持有的ETF的处置方法目前尚未确定。在良好的股市背景下，ETF近年来有时被称为“埋藏金”，但如果未来股市恶化，就有可能摇身一变成为负面遗产，需要采取某种策略进行处置。

正如本文所见，有识之士就ETF的处置方法提出了各种巧妙的建议。然而，这两项提议在实现方面都存在困难，例如需要筹集巨额资金、对股价的负面影响以及对贫富差距扩大的担忧。为了探索现实的方法，期待广泛的主体参与的活跃讨论。